차관단대출의 가격결정 Syndicated loan pricing

차관단 대출의 총차입비용

차주가 주간사를 선정할 때 가장 중요하게 생각하는 것이 총비용입니다.  총비용은 LIBOR 등 기준금리에 스프레드를 더한 차입금리에 각종 수수료와 부대비용을 모두 합한 것을 말합니다. 실무적으로 기준금리는 3개월 CD 유통수익률, 6개월 금융채, LIBOR 등 금리를 이용하며, 스프레드는 차주사의 신용위험, 대출 만기, 담보 유무 등 금융조건에 따라 정해집니다. 

스프레드 결정 요인들

부도위험(default risk)은 차주사가 차관단대출계약서 상에 명시된 날짜에 원금과 이자를 지급하지 못할 가능성을 말합니다. 금융기관들은 신용평가기관들 혹은 자체적인 내부 신용평가를 통한 차주사의 신용등급을 주요 지표로 참고합니다. 추가로 프로젝트 파이낸싱이므로 사업타당성 분석 및 재무상태를 바탕으로 하여 차주사 및 프로젝트의 부도위험을 측정하여 차관단 대출의 참여 여부 및 스프레드를 결정합니다. 3대 신용평가기관인 S&P의 경우 AAA부터 CCC까지 9개 등급이 있으며, 각 등급 구간마다 3개의 등급 (AAA+, AAA flat, AAA-)가 있어 모두 27개의 등급으로 세분화됩니다. 일반적으로 BBB(BBB-) 이상인 경우 투자적격 등급으로, BB 이하인 경우 투자부적격 등급으로 나누어집니다.

신용위험을 헷지하기 위해 대주 은행들은 차관 단대 출계 약서 상에 주요 재무비율 유지 등을 포함하는 서약 조항을 삽입합니다. 추가로 신용부도 스왑( CDS: Credit Default Swap)이나 총수익 스왑 (TRS :Total Return Swap) 등의 신용파생상품을 활용하기도 합니다. 신용부도 스왑은 대출 또는 채권 등 신용자산의 가치를 감소시키는 신용사건이 발행할 경우, 그 손실의 일부 또는 전부를 보전해주는 계약으로 보장 매입자가 LIBOR에 고정스프레드 형태의 수수료를 보장 제공자(보험회사 또는 국제적 금융기관 등)에게 지급하는 구조로 이루어집니다. 총수익 스왑은 기초자산에서 발행하는 모든 총수익을 보장 매입자가 보장매도자에게 지급하고 대신 일정한 이자율을 지급받는 구조입니다. 따라서 CDS는 기초자산의 이전 없이 신용위험만 전가시키게 되나, TRS는 신용위험과 시장위험을 모두 헷지 할 수 있는 상품입니다.

부도시 손실율은 차주사에게 부도가 발생하였을 경우 차관단대출 참여은행이 가지게 되는 손실금액을 의미합니다. 금리 스프레드를 결정할 때 부도시 손실률이 높을수록 스프레드가 올라가게 됩니다. 

금융기관은 차주사에 대한 부도위험과 부도시 손실율을 파악하기 위하여 차주기업의 주요 재무 통계치를 분석합니다. 크게 유동성 분석을 위해서 차주사의 단기지급능력을 분석하는데, 유동비율, 당좌비율, 현금비율, 순운전자본비율 등을 이용합니다. 레버리지분석은 부채성비율이라고 하는데, 차주사의 타인자본의존도를 알 수 있습니다. 부채비율, 차입금의존도, 자기자본비율, EBITDA/이자비용, 이자보상비율 등을 이용하여 레버리지를 분석합니다. 안정성 분석은 기업이 조달한 자본이 얼마나 효율적으로 자산에 배분되어 있는가를 나타내는 것으로, 고정비율, 고정장기적합율을 이용합니다. 고정장기적합율이 100% 이상이라면 고정자산투자의 일정 금액이 유동부채로 조달되었다는 것이고, 이는 단기자금을 장기자산에 투자한 것으로 유동성 문제가 올 수도 있다는 것을 의미합니다. 수익성 분석은 기업의 경영성과를 나타내는 것으로, 매출액총이익률, 매출액영업이익률, 매출액순이익률, 자기자본이익률, 총자산이익률 등을 이용합니다. 활동성분석은 자산이용이 얼마나 효율적인가를 의미하는 것으로 총자산회전율, 자기자본회전율, 고정자산회전율, 재고자산회전율, 매출채권회전율, 매입채무회전율을 이용하여 알 수 있습니다. 생산성분석을 위해서 부가가치율, 노동소득분배율, 노동생산성, 자본생산성 등 지표를 이용하고, 성장성을 분석하기 위해 매출액 증가율, 총자산 증가율, 순이익 증가율, 주당순이익 증가율 등을 활용합니다. 기업의 시장가치를 분석할 때는 주가 수익비율 PER, 주가순자산비율 PBR, 주가 매출액 비율 PSR, 주가 현금흐름 비율, EV/EBITDA 등을 이용합니다.

만약 차주사가 신용과 재무가 우량한 모기업을 보증인으로 하여 차관단대출을 조달할 경우 스프레드가 낮아질 수 있습니다. 보증인이 지급보증을 발행하거나, 원리금 상환에 대한 지급보증서 LOG를 발행하는 경우를 말합니다. 

일반적으로 금융시장이 효율적으로 될수록, 매입-매도 스프레드는 좁아지는 경향이 있습니다. 금융상품의 유동성이 풍부해질수록 스프레드는 좁아집니다. 

차관단대출은 다양한 국가의 다양한 금융기관이 참여하므로, 차주국 소재 국가위험에 대한 리스크 프리미엄을 차관단 대출 가격 결정에 반영합니다. 개별적으로 해당 국가에 대한 위험을 분석하거나 국제신용평가기관들이 발표하는 국가등급을 참고하여 판단하게 됩니다. 

차관단 대출의 만기가 장기일 수록 금리 스프레드는 확대되는 정비례 관계를 나타내는 것이 일반적입니다. 

 

한국금융연수원의 IB업무기초의 내용을 정리하였습니다.